押注巴西雷亚尔、投资人工智能相关股票等今年最热门的部分新兴市场交易，正逐渐成为担忧的源头。基金经理们警示，这些交易存在 “拥挤交易” 引发的风险。
富国银行证券（Wells Fargo Securities）认为，作为 2025 年套息交易表现最佳标的之一，拉美货币的估值已脱离基本面。富达国际（Fidelity International）则担忧非洲部分流动性较低的市场 —— 若全球波动性骤升，这些市场恐面临风险。此外，11 月初亚洲科技股遭遇自 4 月以来最严重的 “恐慌性抛售” 后， Lazard 资产管理公司（Lazard Asset Management）始终保持警惕。
“投资者对新兴市场过于自满，” 富国银行驻纽约的新兴市场经济学家兼外汇策略师布伦丹・麦肯纳（Brendan McKenna）表示，“即便不是全部，多数外汇资产的估值也已过高，且未充分反映市场上空盘旋的诸多风险。短期内它们或许能继续保持良好表现，但我认为回调将不可避免。”
这种谨慎态度并非毫无依据。在美联储降息、美元走软与人工智能热潮形成的 “强劲组合” 推动下，新兴市场斩获亮眼涨幅，如今该领域多个板块已显现过热迹象。此前推动涨势的资金流动，如今正带来 “突然回撤” 的风险 —— 这种回撤可能波及全球市场情绪，并收紧各类资产的流动性。
汇丰控股（HSBC Holdings Plc）9 月对 100 名投资者开展的季度调查显示（这些投资者管理的新兴市场资产总额达 4230 亿美元），61% 的受访者对新兴市场本币债券持 “净超配” 立场，而 6 月这一比例仅为 - 15%。彭博编制的新兴市场债券指数正朝着六年最佳回报迈进。
截至 10 月，MSCI 新兴市场股票指数已实现今年月度连涨 —— 这是逾 20 年来持续时间最长的涨势。该指数目前累计涨幅近 30%，有望创下 2017 年以来的最佳年度表现（2017 年该指数涨幅达 34%）。然而，2018 年该指数便暴跌 17%：当时美联储鹰派立场超预期、中美贸易摩擦升级、美元走强，多重因素导致 “拥挤交易” 的新兴市场股票、热门套息交易（交易员借入低息货币购买高息货币的策略）及本币债券交易均 “势头尽失”。
“临近年末，部分投资者可能会选择了结 2025 年的盈利交易以锁定收益，这或将导致外汇市场波动性上升，” 加拿大皇家银行蓝湾资产管理公司（RBC BlueBay Asset Management）驻伦敦高级投资组合经理安东尼・凯特尔（Anthony Kettle）在谈及新兴市场本币债券时表示。
本月，亚洲股票交易员亲身体验了 “估值过高 + 交易拥挤” 的风险：该地区此前表现强劲的人工智能相关股票突然暴跌。尽管全球科技股均出现抛售，但分析师警示，部分亚洲市场的风险更为突出 —— 因科技板块在这些市场的指数权重相对更高。
韩国综合股价指数（Kospi）便是典型案例：作为 2025 年全球表现最佳的主要股指，该指数年内涨幅已达 70%。在波动性骤升期间，该指数单日暴跌逾 6%，收盘时仅收复半数失地。“韩国人工智能存储相关交易的持仓浓度已极高，” 盛宝金融（Saxo Markets）驻新加坡首席投资策略师查鲁・沙纳纳（Charu Chanana）指出。
科技股暴跌后，Lazard 资产管理公司驻纽约的新兴市场股票投资组合经理罗希特・乔普拉（Rohit Chopra）已转向谨慎。
“从因子角度看，低质量企业的表现已超过高质量企业，” 他表示，“从历史数据来看，这种分化难以持续。若持仓仍高度集中，市场可能出现逆转。”
彭博汇编数据，乔普拉联合管理的 “Lazard 新兴市场股票投资组合” 过去三年回报率达 23%，跑赢 95% 的同类产品。
套息交易
期权交易员对巴西雷亚尔的看空情绪似乎正在升温，而该货币今年已为套息交易带来约 30% 的回报。本月早些时候，雷亚尔的三个月风险逆转指标（注：衡量看涨期权与看跌期权隐含波动率差异的指标，反映市场多空情绪）升至四年高点。
TJM 外汇公司策略主管阿尔瓦罗・维万科（Alvaro Vivanco）表示，雷亚尔是 “今年走势强劲但当前持仓拥挤” 的典型资产。他补充称，巴西财政担忧再起，是对其保持谨慎的另一原因。
富国银行的麦肯纳则指出，智利比索、墨西哥比索、哥伦比亚比索等其他拉美货币也 “估值偏高”。
根据国际清算银行（Bank for International Settlements）数据，哥伦比亚比索的贸易加权汇率处于七年高位，较 10 年均值高出一个标准差；墨西哥比索的同一指标则较均值高出 1.4 个标准差。
同样值得关注的是匈牙利福林：作为今年新兴市场套息交易的佼佼者之一，福林兑美元回报率已达 27%。市场押注匈牙利总理欧尔班・维克托（Viktor Orban）可能在下次选举中下台，推动福林涨势加速 —— 在欧尔班 15 年的执政期间，福林已贬值约三分之一。
“若现任政府继续掌权，市场可能会质疑当前的外汇多头持仓，给福林带来下行压力，” 荷兰国际集团（ING Bank NV）策略师克里斯・特纳（Chris Turner）与弗朗西斯科・佩索莱（Francesco Pesole）在近期的展望报告中写道。
前沿市场债券
今年，随着投资者广泛加速撤离美国资产，部分前沿市场（注：指经济发展水平、市场成熟度低于传统新兴市场的经济体，如部分非洲、中亚国家）的债券也成为受益者。但如今富达国际等资产管理公司已对此类资产发出警示。
“对我而言，更令人担忧的是那些‘一旦出现集中撤离，现有买方群体难以承接’的交易，” 富达国际投资组合经理菲利普・菲尔丁（Philip Fielding）表示。他补充称，埃及、科特迪瓦、加纳等市场 “在波动性升高时也可能出现流动性不足的情况”。
彭博数据，菲尔丁是 “富达新兴市场债券基金” 的首席经理，该基金规模达 5.38 亿美元，过去三年回报率约 12%，跑赢 84% 的同类产品。
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责任编辑：郭明煜
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